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【行业研究】房企境内债券融资放量发行成本整体下行——2020年一季度房地产债券发

类别:行业研究 日期:2020-7-28 10:44:13 人气: 来源:

  2020年一季度,受新冠肺炎疫情冲击影响,房地产开发投资及销售均出现下行,央行层面加大流动性投放,货币市场资金面相对宽松,但在“房住不炒、因城施策”主基调下,地产企业仍面临严监管。境内地产债券发行规模同环比均有所增长,房企债券发行成本整体下行,其中AA国有属性房企短期及中长期债券的发行利差下行幅度相对较大。海外市场的地产债券受疫情影响较大,2月后规模大幅缩水,发行利率仍维持在较高水平。

  2020年一季度,受新冠肺炎疫情导致项目开复工、销售停摆,全国房地产开发投资完成额同比增速首次跌入负值区间,销售出现大幅下滑,预计全年销售端下行压力较大。政策端,部分城市出台放松预售条件等政策应对疫情影响,但“房住不炒、因城施策”总基调未变,在疫情冲击销售回款的影响下,以定金及预收款为主的其他资金来源出现较大幅度的下行。

  2020年一季度,全国房地产开发投资完成额2.20万亿元,累计同比下降7.70%,增速较2019年同期下滑19.50个百分点。其中,住宅开发投资完成额1.60万亿元,累计同比下降7.20%,增速相较于2019年同期下滑24.50个百分点;办公楼完成投资额0.10万亿元,累计同比下降10.80%,相较于2019年同期降幅扩大8.20个百分点;商业营业用房完成投资额0.21万亿元,累计同比下降14.80%,相较于2019年同期降幅扩大4.90个百分点。土地市场方面,2020年一季度,房地产开发企业土地购置面积1968.62万平方米,同比下降22.60%,相较2019年同期降幅收窄10.50个百分点;土地成交价款977.49亿元,累计同比下降18.10%,相较于2019年同期降幅收窄8.90个百分点。

  2020年一季度,房屋新开工面积2.82亿平方米,累计同比下降27.20%,受新冠肺炎疫情冲击影响,新开工面积增速跌入负值区间;同期,竣工面积1.56亿平方米,累计同比下降15.80%,自2019年竣工降幅收窄后再次扩大。

  从销售情况来看,2020年一季度,商品房销售面积2.20亿平方米,同比下降26.30%,降幅较2019年同期扩大25.40个百分点。其中,住宅销售面积1.92亿平方米(占87.27%),同比下降25.90%,降幅较2019年同期扩大25.30个百分点。2020年一季度,商品房销售金额为2.04万亿元,同比下降24.70%,增速较2019年同期下滑30.30个百分点,其中,住宅销售金额1.79万亿元(占87.75%),同比下降22.80%,增速较2019年同期下滑30.30个百分点。总体看,进入2019年,房地产销售增速已有下降势头,在整体房价趋稳的情况下,销售额增速波动下降后企稳,2020年一季度,受新冠肺炎疫情冲击影响,地产项目销售出现停滞,同期销售出现大幅下滑,3月以后,随着国内疫情得到有效控制,地产销售端出现升温迹象。本轮地产调控周期较长,在“稳房价、稳地价、稳预期”和“房住不炒、因城施策”的总基调下,预计未来有人口支撑的热点一、二线城市整体房价向下的空间或较为有限;部分三、四线城市受需求透支及棚改驱动弱化并叠加新冠肺炎疫情影响,价格或将承压。

  从资金来源上看,2020年一季度,房地产开发到位资金合计3.36万亿元,同比下降13.62%,增速相较2019年同期下滑19.33个百分点;其中,国内贷款合计0.67万亿元,同比下降5.86%;自筹资金合计1.08万亿元,同比下降8.47%;其他资金合计1.61万亿元,同比下降19.50%,其中以定金及预收款为主的其他资金来源同比下降22.44%。受新冠肺炎疫情冲击影响,房地产企业出现阶段性的停工及销售停摆,导致2020年一季度资金来源中的定金及预收款同比大幅下降,疫情一定程度上对房企到位资金来源产生负面冲击。

  总体看,进入2020年,新冠肺炎疫情导致地产企业项目开复工及销售出现停摆,对房企一季度销售影响较大,随着疫情的延续,预计全年销售下行压力较大;政策层面,较多城市出台了延期缴纳土地出让金、延后开竣工时间、降低预售条件、放松公积金贷款、给予购房补贴、放松落户等调节政策,一定程度上缓解了房地产企业受疫情影响形成的资金压力、促进需求端复苏;但少数地区也出现了“政策一日游”的现象,可见“房住不炒、因城施策”仍是政策的主基调,预计短期内行业政策难有显著放松。

  2020年一季度,地产信用债的发行规模同比增长超过25%,环比增长超过100%。银行间市场发行回暖,中期票据及短期融资券的发行规模同环比均大幅提升;在信用风险事件频发的背景下,投资者对国有属性房企的债券配置需求较高;AA+及AAA信用等级房企发债规模占整体地产企业信用债的比例提升至95%左右;1年期以及下债券的发行规模占比超过1/3。

  2020年一季度,银行间和交易所市场地产债券168只,同比增加45只,环比增加92只;银行间和交易所房地产债券发行规模共计1720.53亿元,同比增幅为25.51%,环比增幅为117.51%。从发行品种看,2020年一季度,交易所市场地产企业公司债56只,同比减少7只,环比增加23只,发行规模合计648.49亿元,同比下降21.22%,环比增长94.38%,公司债的发行数量和发行规模同比均有所下降,但环比大幅增长;2020年一季度,银行间市场地产企业中期票据34只,同比增加21只,环比增加22只,发行规模合计348.70亿元,同比增长149.79%,环比增长150.86%,中期票据的发行数量及发行规模同环比均大幅提升;2020年一季度,银行间市场地产企业短期融资券(含超短期融资券)69只,同比增加27只,环比增加43只,发行规模合计628.40亿元,同比增长76.96%,环比增长126.53%,短期融资券(含超短期融资券)的发行数量和发行规模同环比均大幅提升;其他主要为定向工具7只共60.74亿元、可交换债1只共24.00亿元及企1只共10.00亿元。从发行方式看,2020年一季度,公募和私募方式发行数量分别为149只和19只,发行规模分别占比88.40%和11.60%,公募发行规模同环比分别提升18.95个百分点和15.20个百分点。

  从企业性质看,2020年一季度,中央国有和地方国有企业地产债发行数量共计98只(占58.33%),发行金额合计991.70亿元(占57.64%);非国有企业(含企业、外资企业、中外合资以及民营企业等)地产债发行数量70只(占41.67%),发行金额合计728.83亿元(占42.36%)。2019年一季度,中央国有和地方国有企业地产债发行数量共计58只,发行规模合计621.70亿元(占45.35%);非国有企业(含企业、外资企业、中外合资以及民营企业等)地产债发行数量共计65只,发行规模合计749.15亿元(占54.65%);2019年四季度,中央国有企业和地方国有企业地产债发行数量共计44只,发行规模合计488.85亿元(占61.80%);非国有企业(含企业、外资企业、中外合资以及民营企业等)地产债发行数量共计32只,发行规模合计302.17亿元(占38.20%)。总体看,在民企信用风险事件频繁爆发,民企债券违约规模大幅提升的背景下,投资者对国有属性房企的债券配置需求较高。

  根据WIND数据、联合资信整理,2020年一季度,房地产企业信用债净融资额约为622亿元左右,2019年同期净融资额约为520亿元左右,地产信用债的发行可以满足地产企业的“借新还旧”需求。

  2020年一季度,银行间和交易所市场房地产债券的发行人主体信用等级进一步向AA+和AAA集中。其中,AA别企业发行数量及规模均最大,发行数量共116只,发行规模达1359.09亿元(占78.99%);AA+级别企业行37只,发行规模294.70亿元(占17.13%);AA及以下级别企业行15只,发行规模66.74亿元(占3.88%)。目前,地产企业AA+信用等级以上的发行人构成以大中型国企和行业TOP50房企为主,2020年一季度AAA及AA+级别企业发债规模占比达95%以上,2019年同期AAA及AA+级别企业发债规模占比合计近85%。

  2018年以来,信用风险事件频发,市场对低主体级别的债券配置需求减弱,也导致低主体级别的地产企业发债相对困难,在整体地产企业发债规模增长的情况下,低级别主体发债规模的增长幅度相对有限。级别迁徙方面,2019年,13家主体信用等级上调至AAA,6家主体信用等级上调至AA+,1家A别主体展望由稳定调整为正面。进入2020年至今,有3家主体信用等级上调至AAA。

  2020年一季度地产债发行期限方面,地产债的发行仍呈短期化趋势。1年及以下期限发行规模占比较2019年同期提升10.62个百分点至36.52%,3年期地产债的发行规模占比较2019年同期提升7.53个百分点至17.09%,附回售条款的债券发行规模占比出现下滑,其中首个回售/行权日设置在第三年的地产债的发行规模占比较2019年同期下滑2.11个百分点至21.65%,首个回售/行权日设置在第二年的地产债的发行规模占比较2019年同期下滑22.14个百分点至12.66%。

  根据联合资信测算,截至2020年3月底,房地产企业存续信用债券(不考虑资产证券化产品)规模超过1.70万亿元,不考虑行权,2020年4~12月地产债到期金额约为3550亿元(占房地产存续债券规模约21.00%),2021年地产债到期金额约为4900亿元(占房地产存续债券规模约29.00%),2022年地产债到期金额约为3075亿元(占房地产存续债券规模约18.00%),2023年地产债到期金额约为2700亿元(占房地产存续债券规模约16.00%);另外,如果考虑含权债行权,2020年4~12月地产债面临行权的金额为2265亿元左右,2021年地产债面临行权的金额为2456亿元左右,2022年面临行权的金额为1350亿元左右,未来1~3年地产债到期及行权压力仍然很大。2020年以来受新冠疫情冲击影响,地产项目开复工及销售进度受阻,一季度回款情况受影响较大,房地产销售如政策无大幅放开,将面临继续降温,房企偿债对再融资仍有较大依赖。近年来房企债券融资规模受到监管政策影响波动很大,资本市场对财务稳健的高评级房企偏好迁移明显,头部房企利用债券等融资方式置换债务空间相对更大;高杠杆房企和中小房企如果没有做好现金和可快速回款的项目储备,发生信用风险事件可能性将增大。

  2020年一季度,在疫情冲击下,为支持企业融资及保持资金面合理充裕,央行向市场投放过万亿的流动性,并引导货币资金利率持续下行,资金面整体较为宽松,信用债收益率快速下行。国有属性AA等级地产企业短期及中长期债券的发行成本及利差下行幅度相对较大;不同信用等级的国有属性房企及非国有属性房企的发行成本均出现下行;AAA地产信用债及非地产产利差在疫情冲击下迅速走扩,并于国内疫情得到有效控制后显著压缩。

  2020年2月以来,为应对新冠肺炎疫情对市场造成的冲击,央行不断向市场投放过万亿的流动性,政策配套支持企业借新还旧、对受疫情影响的企业给予多方面的支持。在资金面宽松以及政策支持的影响下,中债国债不同期限的到期收益率均快速下行。2020年一季度,银行间固定利率国债1年期到期收益率从2019年12月31日的2.36%下行至2020年3月31日的1.69%;银行间固定利率国债3年期到期收益率从2019年12月31日的2.73%下行至2020年3月31日的2.01%;银行间固定利率国债5年期到期收益率从2019年12月31日的2.89%下行至2020年3月31日的2.34%。

  2020年一季度,地产企业短期信用债发行方面,AA国企信用债加率同环比均出现明显下行,AA非国企信用债加率与国企分化加剧,且加率维持高位;AA+国企信用债加率向下突破3%,环比下行了54BP,而同级别非国企加率环比亦下行了26BP;AAA国企加率与非国企加率走势出现,受发行个体及个券的影响,AAA国企加率环比上行17BP,非国企加率环比下行11BP。发行利差方面,仅AA国企的发行利差出现下行,AA+及AA别国企的加差均上行;非国企信用债的加差亦出现上行。

  2020年一季度,地产企业中长期信用债方面,不同信用等级的国企中长期信用债加率均全面下行,AA信用等级国企的加率下行幅度最大,环比下行239BP。不同信用等级的非国有企业中长期信用债加率亦均出现下行,AA+信用等级非国有企业加率环比下行79BP。发行利差方面,不同信用等级国企加差均出现下行,但A别国企加差下行幅度最大,环比下行达202.55BP;非国企方面,AA+级别企业中长期信用债加差环比下行27.53BP,AA及AA别企业中长期信用债加差则分别环比上行45.33BP和10.60BP。

  相比非地产产,2019年各级别地产债与非地产产基本保持正利差。进入2020年,受新冠肺炎疫情冲击影响,市场对地产企业销售及回款情况预期减弱,导致1、2月AAA地产债与非地产产的利差迅速扩大,随着国内疫情得到有效控制,3月AAA地产债与非地产产的正利差显著收窄。AA地产债与非地产产利差波动幅度较大,仅2月维持正利差;AA+级别地产债与地产产利差明显收窄,于2、3月出现负利差。AAA地产债与非地产信用债信用品质出现分化,这一现象或与部分大型房企杠杆使用水平高、大力布局的三、四线城市地产市场回调明显以及房企融资监管政策趋严有关。

  2020年3月海外疫情蔓延以来,美元流动性紧缺和投资者避险需求导致美股美债等各类资产遭到抛售,中资地产美元债尤其是高收益债受到严重冲击,二级市场价格剧烈波动,一级市场发行停滞。另外2019年下半年以来发改委发文明确房企海外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务,叠加海外疫情冲击,预计房企海外债发行难度将显著加大。

  2019年,中资房企美元债券发行规模快速增长。根据Wind,2019年中资房企美元债券发行规模约为769.61亿美元,发行规模同比增长近57.98%。2020年一季度,中资房企美元债发行规模274.73亿美元,同比基本持平,环比增长62.87%;分月份来看,2020年1月中资房企美元债发行规模181.05亿美元、2020年2月中资房企美元债发行规模36.86亿美元、2020年3月中资房企美元债发行规模56.83亿美元。考虑到海外疫情3月以后迅速蔓延,中资地产美元债二级市场价格波动剧烈,一级发行接近停滞,预计2020年中资地产美元债的发行规模或将显著下行,发行难度较大。

  2020年一季度,中资房企新发美元债期限主要集中在2年、3年和5年期,设置回售权的债券较少,期限较在岸市场相对长。

  随着海外发行债券的中资房企不断增多以及中国地产调控趋严带来的流动性压力,发行海外债券的中资房企信用资质整体有所下沉,投资者对中资房企债券收益率要求上行,中资房企美元债券的发行利率中枢整体走高。2019年按规模加权的中资房企美元债利率为8.15%,较2018年上升55.43BP;2020年一季度,按规模加权的中资房企美元债利率为8.40%,较2019年全年水平提升25BP。另外,随着中国房地产市场严调控周期中房企信用品质出现分化,其美元债券的发行利率也呈分化态势,2019年以来票面利率在10%以上的债券显著增加;2020年一季度票面利率在10%以上的债券占比40.08%。

  2020年初以来,中央层面为应对新冠肺炎疫情冲击,多举措加大流动性投放,维持市场流动性合理充裕。融资端未有对地产行业调控的放松态势,受新冠疫情影响,一季度地产销售下行,未来1~3年内地产企业整体债券到期规模仍维持高位,资金需求量较大;预计地产信用债的发行仍将以借新还旧为主,龙头及国有属性的房企仍将保持融资优势。

  债市方面,在当前经济增速下滑、疫情对全球经济冲击较大的背景下,中央层面持续加大流动性投放。2020年2月,为应对新冠肺炎疫情对市场造成的冲击,央行公布1年期LPR下降10个基点到4.05%,5年期以上LPR下降5个基点到4.75%;2020年4月,1年期LPR继续下行至3.85%,5年期以上LPR下行至4.65%,在降低资金成本的同时不断向市场投放过万亿的流动性,政策配套支持企业借新还旧、对受疫情影响的企业给予多方面的支持。4月局会议再次明确“房住不炒”定位,且部分城市放松地产信贷的政策均被撤回,行业政策仍将延续严调控。

  地产信用债方面,银行间和交易所信用债的发行能满足到期的需求,受市场信用债收益率整体下行的影响,一季度不同信用等级的地产企业中长期信用债的发行利率均出现下行;经过疫情对资金面的,房企在资本市场的融资量和融资成本将随着信用资质的分化而进一步分化,向稳健的头部房企和国有属性企业集中。海外债方面,2019年下半年以来发改委发文房企境外债融资用途,2020年3月以来叠加海外疫情的爆发,房企海外债券的发行出现停滞,房企海外债的发行难度将显著加大。梦见躲藏

  

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