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伊利股份:ROE25%乳制品龙头的投资价值分析

类别:行业研究 日期:2021-1-7 13:19:18 人气: 来源:

  对于拥有14亿人口的中国而言,我国乳制品人均消费量还远低于发达国家,随着人均收入水平的不断提高,将会进一步促进乳制品的购买需求,未来乳制品行业的发展依然具有较大的成长空间。

  2020年Q3同比大幅增长43%, 主要是由于公司向银行借款、发行超短期融资券、短期小额贷款等条目增加所致,因此公司资产负债率也由2018年的41.11%大幅增长到2020年Q3的62.59%。

  公司货币资金增长近100亿,也是由于发行超短期融资券及银行借款增加所致,相对应的有息负债总额也大幅增加,债务违约概率较低但风险在加大。

  公司行业地位较高,专注主业,收入结构比较健康。产品毛利率在37%左右,同时费用率在缓慢降低,成本控制能力不断加强。

  伊利股份应收周转是负数,就是说货给下游客户之前,伊利股份能提前占用下游客户资金16天,也就是半个月时间。

  公司主营利润率保持在8%左右,营收同比增长平均保持在10%左右,净利润同比增长保持在7%左右。

  伊利股份资本获利能力较强,ROE多年维持在23%以上;公司平均分红率在65%,对股东非常厚道。

  随着中国经济的持续增长,居民健康意识的不断提高,同时国内乳制品行业正在逐步摆脱当年三鹿三聚氰胺事件的影响,产品公信力不断恢复,以牛奶为代表的乳制品消费呈现逐步增长态势。

  从2009年至2019年,十年间中国人均液态乳消费量从8.8千克增长到22千克,消费年化增长率在12%左右,远高于欧美国家和地区的增长率。

  但根据统计,目前我国人均奶类消费量仅为世界平均水平的1/3、发展中国家平均水平的1/2左右。

  随着我国人口数量的不断增长、城乡居民收入水平不断提高、城镇化进程不断推进以及国家二胎政策的实施,未来乳制品行业的发展空间仍然较大。

  目前,常温奶仍是主流趋势,伊利、蒙牛两家企业液态奶的主要产品均是常温奶。但随着中国大型规模化牧场的不断成熟壮大,加之市场消费能力不断提升,低温奶市场呈现出快速发展的态势。

  分地区来看,一二线城镇消费已经趋于饱和,而随着农村收入水平的不断提升和消费习惯的不断培育,消费升级也进入了三四线乡镇地区,乳制品已成为农村群体膳食结构的重要组成部分,三四线城市将成为未来乳制品销售布局的新增长点。

  伊利在常温奶产品市场占率约为34.5%,蒙牛约为27.1%;而在低温奶市场,伊利的市场份额约为30%,蒙牛约为15%。

  2019年中国乳制品净进口约291.9万吨,折合原料奶约1730.9万吨 ,进口奶源的市场占有率在35%左右。

  其他市场份额则被、新希望、三元以及地方性乳制品企业所占据。总体来看,伊利与蒙牛的行业双龙头地位非常稳固。

  伊利的护城河是怎样的?对于单一的消费品类来说,市场占有率达到35%以上,就有能力操控市场了。

  从奶企的经营来说,乳制品行业产业链相对较长,上游主要包括奶牛繁殖、饲料加工、原奶生产等多个环节,下游主要为市场销售环节。

  先说奶源。伊利的奶源在国内遍布内蒙、新疆、东北地区、华北地区、华中地区。伊利在全国拥有自建、在建及合作牧场2400多座,其中,规模化集约化的养殖在奶源供应比例中达到100%,居行业首位。

  拥有三大黄金奶源:锡林郭勒、呼伦贝尔、新疆天山。伊利集团是唯一掌控三大黄金奶源的乳品企业,简单来说国内最好的奶源几乎都在伊利手中。

  再说销售。渠道,是乳企获得成本优势,反映公司管理能力的重要表现,可以说,商超产品摆放的直接反映了乳企护城河的深浅。

  伊利的销售渠道是最完善的,从一线城市的商超,到农村的小卖部,都有伊利的产品。像海天、哇哈哈这类,也是有着全国最完善的渠道,才造就了高不可攀的核心竞争力。 渠道的价值,没有几十年的苦心经营是做不到的。

  最后说品牌,对消费品来说,消费品最重要的护城河就是品牌,虽然伊利不能像茅台那样掌握定价权(如果伊利的奶价格翻一倍,人们马上就回去买蒙牛或者),但是一个好的品牌能够影响消费者的购买决策,在潜意识中对品牌的质量放心,就已经做到很优秀了。

  以上几点虽然按照严格的护城河要求,还不能够认定为牢不可破的护城河,但是在国内的乳制品企业中已经首屈一指,能够在未来相当长的一段时间难以超越,就很成功。

  我们有两个选择,一是大约的将净利润增速等同于市盈率来估值,另一个是将ROE等同于市盈率来估值。

  其实伊利的净利润增速近年来只在7-10%之间,但是在A股中,确定性高的企业会有估值溢价,再加上A股本身的流动性溢价,我们暂定伊利的合理市盈率为25倍。

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